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美国国债金融功能在市场中的作用举足轻重

时间:2018-10-31?   
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    在现代市场经济中,国债是政府筹集财政资金、弥补财政赤字、实施财政调控的重要工具。在经济金融最为发达的美国,国债的作用已经超出了财政范畴,其金融功能的属性日益显现,尤其是货币发行抵押品准货币、货币政策调控工具、金融市场基准利率、金融机构流动性管理和风险管理、维护本国货币国际地位、金融投资风向标等功能,对美国经济金融运行具有举足轻重的作用和影响。现简要分析如下:

    一、国债具有货币发行抵押品准货币的功能

《联邦储备法》赋予了美联储独家货币发行权,但要求发行货币必须有等额抵押品,不得凭空发钞。事实上,美联储黄金储备、成员银行股本金等,远不能满足经济发展对货币供给的需要。国债以未来税收为还款保证、有美国政府信用背书,自然而然成为货币发行抵押品的优先选择。长期以来,美国国债在美联储资产中的占比保持在50%以上,是美联储黄金储备的20倍以上,是美联储名副其实的“压舱石”。据美联储合并资产负债表数据,截至2016年末,美联储总资产4.45万亿美元,其中持有美国国债2.56万亿美元,占比57.5%。另外,短期国债被纳入到货币供给统计口径中。短期国债作为一年内的政府直接债务,几乎没有偿付违约风险,并且流动性远高于长期国债,被称为“准货币”或“仅次于现金的凭证”。目前,美国将短期国债纳入到广义流动性统计中[1],IMF则将短期国债计入M2。

    二、国债具有货币政策调控工具的功能

    传统上,各国中央银行通过再贷款、再贴现、存款准备金等手段调控货币政策,但这些手段灵活性较差、控制力不佳,存在一定的局限性。上世纪80年代以来,美联储主要采取公开市场操作的方式,通过吞吐国债调控短期利率和基础货币,实现货币政策既定目标。当联邦基金实际利率(银行同业隔夜拆借利率)低于目标水平时,联邦公开市场委员会就通过公开市场操作,出售所持有的部分国债(通常为短期国债),回笼货币、收紧银根,直至实际利率升至目标水平;反之亦然。上述操作在纽约联储与23家一级交易商之间完成。这些一级交易商均为银行业、证券业巨头,如花旗、摩根大通、富国、汇丰、德意志、高盛、美林等。国债交易会直接影响一级交易商的流动性水平和资金成本,进而传导至与其交易往来的其他金融机构,并进一步影响整个金融市场。

    三、国债收益率曲线具有金融市场基准利率的功能

    金融体系有效运转的一个前提是,确立一个公认的“无风险利率曲线”作为定价基准。国债信誉最高、风险最低,并且发行量大、流动性好、变现能力强、发行时间固定、期限结构合理,市场参与者可以随时得到不同期限的国债收益率,因此,在美国以及其他很多国家,国债收益率被市场作为很多金融产品的定价基准。这不仅包括企业债、可转换债等债券,还包括保险公司合约、银行贷款及内部资金定价等。交易者一般参照相同剩余期限国债的收益率,在此基础上加计一定的收益基点,从而确定金融产品交易价格。另外,在资本资产定价模型中,一般也将国债收益率作为无风险利率,其它任何形式的金融资产在此基础上进行估值。

    四、国债具有金融机构流动性管理和风险管理的功能

    与其他金融产品相比,国债流动性强、收益稳定、安全性最好,被称为“金边债券”,是各类金融机构进行资产负债管理和流动性管理的重要工具。一是流动性管理功能。巴塞尔协议III提出,国债属于优质流动性资产,可计入商业银行流动性监管指标中。在美国,商业银行普遍将国债作为流动性储备的一部分,持有国债占其资产总额的10%左右,一旦有需要就能借此从市场融资。开放式基金、货币市场基金出于流动性考虑,持有国债占管理资产的比重多在20%以上。二是风险管理功能。按照资产选择理论,金融机构需要持有一定规模的国债,以优化资产组合规避风险。比如,保险公司、养老基金等机构,就将国债投资作为资金运用的重要方式之一。值得关注的是,正是由于国债具有微观投资避险功能,国债市场在危机时才可以发挥宏观稳定器作用。一旦资产价格大幅波动,资金可以从高风险的股票、房地产等市场,进入低风险的国债市场避险,能够在境内市场实现“加风险”到“去风险”的转换,从而减弱甚至避免了资本大量流出对经济金融运行的冲击。

    五、国债具有维护本国货币国际地位的功能

    美元在现行国际货币体系中处于主导地位,一定程度上依赖于美元循环模式和回流机制的稳定运行:美国从其他国家进口商品与服务输出美元,这些国家再将贸易活动获得的美元,投向美国金融市场。美国国债市场最能满足各国外汇储备安全性、流动性、盈利性投资的需要,是美元输出回流闭环管理的关键。美国国债以美国政府信用为支持,被认为是世界上违约风险最低的投资品种。同时,美国国债市场投资者多、换手率高、流动性强,便于各国政府随时抽用外汇储备资金。据美国财政部统计,截至2018年2月底,主要国家(地区或经济体)持有美国国债总额62916亿美元,其中,各国官方持有总额40300亿美元。美国国债也是我国外汇储备的主要投资产品。截至2018年2月,中国持有美国国债余额为1.18万亿美元,占中国外汇储备3.14万亿美元的37.58%,占美国国债总额21.09万亿美元的5.60%。

 

附表 持有美国国债规模前十的国家(地区或经济体)

截至时间:20182月末

排名

国家(地区或经济体)

持有美国国债(亿美元)

1

中国

11767

2

日本

10595

3

爱尔兰

3140

4

巴西

2729

5

开曼群岛

2522

6

英国

2505

7

瑞士

2480

8

卢森堡

2186

9

中国香港

1965

10

中国台湾

1707

     数据来源:美国财政部。

 

    六、国债具有金融投资风向标的功能

    国债收益率曲线形态及斜率,是市场预测未来经济走向的最佳指标。经过长期研究,对美国国债收益率不同曲线的经济内涵和信息,市场形成了趋于一致的解读。美国国债收益率曲线通常为一条正向曲线,预示着伴随通胀的经济增长来临。例如,2018年1月31日的国债收益率曲线属于正向收益率曲线(见附图),反映出市场对美国经济的信心。当美国国债收益率呈现反向曲线形态时,很可能是经济将要出现问题的先兆。历史上,凡是出现美国国债收益率反向曲线,随后都发生了经济衰退。例如,红线为2000年7月10日的国债收益率曲线,预示了互联网泡沫破裂冲击;橙色为2007年10月22日的国债收益率曲线,其中2年期国债收益率低于短期收益率,反映出市场对即将到来的金融危机有所警觉。另外,长期国债与短期国债收益率之差也是重要指标。历史经验表明,利差扩大的情况往往在经济衰退结束,在经济扩张开始到来时出现。

 

附图 不同时期的美国国债收益率曲线形态

   

    需要强调的是,美国国债发挥金融功能关键取决于两个因素:一是中央银行积极参与。实际上,美联储作为中央银行,将美国国债作为货币政策调控的主要工具,很大程度上提升了美国国债在金融市场上的重要性,进而保证了美国国债金融功能的发挥。美联储通过吞吐国债进行货币发行或回笼,并调控市场利率水平,以实现货币政策目标,并会对全球金融市场产生影响。大体过程是:美国财政部拍卖国债,美联储则通过公开市场操作在二级市场购买或出售所持国债实现货币发行或回笼,使得联邦基金利率达到其货币政策确定的利率水平。由于利率传导机制完全市场化,以国债为标的的货币政策操作,会影响联邦基金利率,再传导到美国金融市场利率,影响美国金融机构经营投资行为,以及各国政府外汇储备投资,甚至对全球金融市场形成外溢影响。由此可见,美联储实现货币政策目标的过程,也是美国国债金融功能发挥的过程。二是国债市场完善高效。经过百余年的发展,美国国债发行管理和市场建设相对成熟、完善,为国债充分发挥金融功能奠定了基础。比如,美国国债换手率(现券年交易量/年末余额)达到18左右,表明市场交易活跃、流动性强,有助于发挥国债的流动性管理、定价基准等方面功能。

    (作者单位:澳门葡京88807.com)



[1] 美国对货币层次的划分包括M1M2M3L,其中短期国债计入L统计。

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